3年巨亏20亿，流血上市后能否顺利输血？

文｜王元石

一旦上市，就好比走出“象牙塔”的学生，云从科技将进一步面临市场对其商业化进展的叩问。

踏过艰难而漫长的上市之路，云从科技终于看到了黎明的曙光。

自2020年12月递交上市申请，到去年7月完成过会，再到日前科创板获准上市，云从科技终成“AI四小龙”中的首位登陆A股的成员，于本周正式启动新股申购。

然而，时过境迁，如今行业野蛮生长的红利期已过，AI赛道的投资语境也悄然改变，挤破头流血上市远非终点。去年底在港股抢跑上市的商汤科技，市值一度突破2700亿港元，此后却一路震荡下跌，至今已缩水约1200亿港元。

接下来的路，是泥泞还是坎坷，云从科技会怎么走？

【深陷亏损漩涡】

众所周知，AI企业当前普遍陷在亏损泥潭中无法自拔，云从科技同样也不例外。

招股书显示，2019年－2021年，云从科技归母净利润分别为－6．40亿、－8．13亿和－6．32亿元，三年来亏损总额高达20．84亿元。

大额烧钱的主要原因，是云从科技研发投入占营收大半，几乎等同于总成本的四分之三。2019年－2021年，云从科技的研发费用分别为4．54亿元、5．78亿元和5．34亿元，三年累计研发投入占营收的占比为59．39％。

此外，将云从科技拖入亏损旋涡的另一原因，是毛利率过低。2019年－2021年，云从科技主营业务毛利率依次为38．89％、43．21％和36．76％，呈波动下降趋势。

云从科技的主业分为两块，人机协同操作系统和人工智能解决方案。2021年，人工智能解决方案营收占比为87．28％，但其毛利率近三年的平均水平只有27％左右。

同“AI四小龙”的其他三家比较，云从科技的整体毛利率水平垫底。商汤毛利率自2020年开始达到70％以上，旷视毛利率接近60％，依图毛利率为63％。

投入和成本高企，但收入却并没有随之水涨船高。2019年－2021年，云从科技营收分别为8．07亿元、7．51亿元、10．70亿元，增长缓慢且不稳定。

同期，商汤科技总营收依次是30．27亿元、34．46亿元和47．00亿元，云从科技的体量不到商汤的三分之一。同样受疫情冲击，商汤科技在2020年取得13．84％的增长，而云从科技却同比下跌6．44％。

在招股书里，云从科技对扭亏为盈作了《未来可实现盈利的前瞻性分析》：预计2025年营收40．11亿元，2022年至2025年营收复合增长率达到33．6％，综合毛利率达到50％左右。

可依据眼下的经营状况和盈利能力，云从科技要想在2025年扭转亏损局面，说易行难道阻且长，存在不小的挑战。

【“国家队”的痛】

“AI国家队”，是云从科技一个独特而醒目的标签，使其常常处于行业聚光灯下。

云从科技是由曾以中科院“百人计划”专家身份引进回国的周曦博士，于2015年创立的，团队也大多是中科院、中科大专家背景出身。

据公开数据显示，云从科技成立至今，累计募集资金超过30亿元，国新资本、中网投、国改基金、广州产业投资基金、渤海产业投资基金等多家国有及政府基金均为其股东。

中科院和国资背景、让云从科技成为“AI四小龙”中最根正苗红的一支。

也正因为如此，云从科技的客户以B端和G端为主，客户集中度很高。招股书显示，2019年－2021年，云从科技前五大客户集中度分别为51．83％、27．92％和69．58％。

过于依赖此类客户，导致云从科技存在回款缓慢、议价能力弱等桎梏，而这又会加重云从科技现金流层面的压力。近三年，云从科技应收账款居高不下，现金流净流出超过15亿元，截至2021年末，云从科技资金余额仅8．52亿元。

AI赛道最显著的特点之一，就是技术创新周期长、投入高、突破难。当前的现金流规模，显然无法支撑云从科技在研发上持续投入，会影响后续核心竞争力的打造进程。

而自2020年5月以来，云从科技在一级市场再未斩获融资，亟需外部输血，只能寄希望于上市这唯一的道路。

据了解，此次云从科技申购发行价格为72元，拟公开发行股票1．12亿股，预计募资39．31亿元。此次募资，主要是为了夯实现有业务以及补充资金。

一旦上市，就好比走出“象牙塔”的学生，云从科技将进一步面临市场对其商业化进展的叩问。

【行业竞争加剧】

AI行业的投资热潮，在光环笼罩的2018年达到顶峰。彼时，站在风口上的“AI四小龙”，在3个月间拿到了100多亿元。

但当看到被吹得天花乱坠的技术久久难以落地，短期回报率表现不佳，讲述的故事越来越乏善可陈，资本也逐渐不再狂热，在回归理智中观望或撤离。

AI企业坐着拿钱的美好时光倏忽而去，获得资本青睐变得困难。曾看好AI赛道的李开复甚至在2020年直言，“靠AI概念忽悠投资人的时代过去了。”

而随着技术普及、竞争加剧，“挤泡沫”蔓延到技术层。不仅硬科技的资金加速流向自动驾驶、机器人等高速发展的领域，AI行业遭遇断崖、走下神坛的同时，行业内的内卷也愈发激烈，同质化竞争严重，特别是“AI四小龙”之间业务交织重叠。

对于云从科技而言，发展的侧重方向在安防与金融方向，此二者早已是AI应用落地的必争之地，独特性不足，护城河难言巩固。

更大的威胁来自于其他领域的入侵者，近年来，百度、阿里巴巴等互联网巨头凭借自身优势，持续布局提升AI能力，并同业务结合密切。而海康威视等传统硬件设备商，也在AI领域大笔投入，侵占软件和解决方案提供商的市场。

和这两类竞争对手相比，云从科技等AI企业在资金、技术、客户上难有什么显著的优势，细分赛道天花板在不断被拉低。照此趋势发展，专门的AI企业未来的生存空间不容乐观。

总而言之，上市远非上岸，抢跑容易冲刺难。即使敲钟挂牌了，也可能出现一二级市场估值倒挂的情况。外部输血治标不治本且难以长久，真正的改变还得是早日打破亏损魔咒，提升自我造血和变现能力，毕竟不能带来真正商业价值的企业，早晚会被淘汰出局。

       原文标题 : 云从科技本周启动新股申购：3年巨亏20亿，流血上市后能否顺利输血？