A股在担心什么，美股忽略了什么？

本文核心观点来自西京投资集团2023年6月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京熊猫大师以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

5月市场回顾

对投资者来说，5月是一个扑朔迷离、大跌眼镜的月份。“五穷六绝七翻身”的谚语在A股和港股市场上似乎正在验证。全球市场出现了超预期背离，没有预料中的“东升西降”，反而在“东降西升”。中国股市、汇市双双下跌的同时，美国的股市和美元指数却持续走强。市场一致看好的中国经济强劲复苏似乎是“昙花一现”，但是市场一致看空的美国经济衰退和美股崩盘却迟迟没有到来。这个5月究竟发生了什么？

01、中国经济复苏势头趋弱，市场表现出了过度担忧

消费反弹令人振奋的五月小长假刚过，经济复苏的势头却开始有所减弱，验证了我们上一期报告提到的“脉冲式复苏”的判断。一季度经济在政府基建投资和报复性消费的脉冲下，的确冲上了一个高潮，信贷和货币数据都创新高。但是有脉冲就有回落，4月份的数据先是先行指标PMI重新落入荣枯线以下，接着各项宏观指标偏弱程度大超市场预期，工业增加值和固定资产投资环比罕见为负，地产销售和耐用品消费极其低迷，进一步佐证了经济回落的走势。

当前的复杂局势我们在去年底的报告《经济最困难的时间将在明年上半年出现》早就做出了预判，当时业界大部分还不赞同和理解。我们研判的理由很简单：今年上半年全球经济将加速回落，甚至大概率将发生衰退，继而导致中国过去三年依赖的外循环动力熄火，此时如果房地产这个内循环引擎起不来，中国经济将面临内外双重施压的不利局面。4月份的各数据表明，房地产上游端依然低迷，房地产投资仍然在加速下滑，虽然部分一线城市有边际回暖趋势，但总体上依然没有明显的起色。可以说房地产市场不能真正回暖，居民和企业的资产负债表无法修复，中国的内需以及内循环就无法成为经济增长的核心动力。

最核心的问题还是信心不足。居民不敢消费、企业不敢投资、官员不愿担当的问题依然突出。生产资料领域的通缩压力依然很大，4月PPI继续为负，CPI已经到了0的附近。不能说当前中国存在着通缩，但是的确存在着通缩的趋势和压力。在下游价格走低，上游价格依然存在刚性约束的情况下，企业的利润也在下滑，规模以上工业企业利润增速为-20%。实体经济如果普遍亏损，没有赚钱效应，企业投资信心就不可能振作，这已经表现出通缩螺旋的苗头。

地方债务的风险开始在某些地区显性化。云南、贵州等地区的债务问题公开在舆论发酵，说明这些地方的债务压力已经到了极限状态。中国地方债务总体上可控，我们并不担心，但是不排除一些债务特别高、现金流紧张的地区会接二连三地出现违约，导致整个市场风声鹤唳，投资者的风险偏好被严重压制，波及到股市和汇率市场。我们更倾向于认为当前中央是在对地方债务进行一次压力测试，希望通过流动性的硬约束规范地方债务的管理。压力测试后很快就可能有实质性的治理政策出台，但这个可能要等到下半年或第四季度才有可能。

02、美国债务上限“靴子落地”，但市场忽略了更多的风险

与中国地方债务险象环生相比，美国白宫和议会在债务问题上令人惊诧不已的沆瀣一气。总统拜登和议长麦卡锡在债务上限问题上出乎意料的顺利。实际上，市场早就对债务上限这个风险变量钝化，因为这是美国第100多次遇到这个问题，每次的结果都是一样，这一次也不例外。此外，议会提出的对美国政府大幅削减开支的条件，很可能会造成政府停摆的可能，这会对市场造成一定的冲击。

然而，债务上限的问题解决了，所有的问题就都解决了吗？很明显没有，当前至少有五大风险点是市场忽略或没有足够重视的，也是形成预期差的地方。

第一，市场显然还没有对债务上限突破后的流动性紧缩效应有足够的认知。当前，财政部手头的现金不足400亿美元，债务上限突破后意味着将继续发债，发债就会回收流动性，这就会对本就资金紧张的市场造成巨大的压力。回顾上一次，也就是2011年美国债务上限突破达成协议以后的三天，美国股市都是大跌。为什么？因为债务突破上限后，市场预期政府会继续发债挤占流动性。因此在这个时间点上，我们认为债务上限协议的风险已经释放了，但是市场可能没有对债务上限突破以后的流动性风险有足够的认识，这是市场忽略和预期差存在的地方。因为投资者的注意力都放在了债务上限的协议上。

第二，美联储可能会超预期的“鹰”，加息会继续保持一定的力度，六月份可能会继续加息而不是如市场普遍预期的暂停。原来市场预期到第三季度就会降息，很显然这个预期也需要调整。为什么？因为通胀有重新抬头的苗头。美国4月PCE通胀高于预期，显示通胀粘性仍较强。4月PCE价格指数环比增速边际回升，录得+0.4%，高于彭博一致预期的0.3%和3月的0.1%，同比增速回升0.2pct至+4.4%，略高于预期的+4.3%。核心PCE环比录得+0.4%，高于前值和预期的0.3%，同比增速小幅上行至4.7%。

第三，美国房地产市场的风险越来越大，我们不能断言近期就会爆发风险，但是在如此高的利率环境下出现问题的概率正在上升。根据标准普尔全球Case-Shiller综合指数，3月美国20城房价在非季节调整后，环比下跌1.15%，创下2012年5月以来首次同比下降。与此同时，不止一个行业数据显示美国地产寒冬仍在继续。两周前，美国30年期按揭贷款利率曾升至6.9%，再度逼近7%大关，刷新两个多月来高位。美国的二手房销量已跌至1990年代中期水平，想买房的人不愿在贷款利率升高时换房。所有这些迹象，表明是时候关注美国房地产风险了。

第四，美国银行业仍然存在风险隐患，警报并没有完全解除。如果利率继续保持这么高的水平，加之美联储继续加息，美国银行资产负债错配和利率风险问题就会一直存在。一旦再有事件触发，像硅谷银行、第一共和银行这样的挤兑危机还可能会发生。毕竟，美国还有大量的区域性银行，资产负债表在美联储低利率和大放水的环境下形成，在新的高利率环境下就会变得异常脆弱。

第五，俄乌冲突、中美脱钩等国际地缘政治风险和大国博弈，很可能会隐藏着不可预知的黑天鹅风险。最近几天俄乌冲突有加速激化和进一步升级的苗头，双方都酝酿着准备大决战。中美之间虽然在经济对话层面开始有所缓和，但是在政治和军事层面依然存在较大的矛盾。在日本召开的G7会议，也让国际政治环境变得更加复杂了。

03、“疤痕效应”影响市场信心，A股、港股重振尚需一定时间

我们一直强调不能用过去的范式来构建当前的投资策略。疫情之后，都是短线资金决定市场的走势。主要的原因还是受到三年疫情的影响，加之新的政策基调更多的是强调安全、稳定，行业存在巨大的政策不确定性，让投资者的心理出现了两个变化：

第一是风险偏好上不去，大部分资产都配置到低风险资产的标的上，显然不利于股票等风险资产的估值。

第二是配置久期越来越短，无论是一级市场还是二级市场，都缺乏长期投资和配置的耐心，市场上没有有耐心的配置盘，都是短线资金，就肯定表现出板块轮动，波动性极大的现象。这很可能是未来半年到一年的新常态。

所以，A股反复震荡，估值上不去的根本原因，就是投资者缺乏信心。这个信心缺失很可能正在从短期悲观，不断的拉长时间线。疫情期间造成的疤痕效应还是很严重，让投资者更多的追求快钱，落袋为安，缺乏长期规划耐心和信心。4月份居民存款少了1.2万亿元，银行理财产品恰好增加了1.2万亿元，这说明市场仍然有钱，但是大家不再去权益市场，而是更多配置到收益率相对稳定，有安全感，回撤和波动小的产品上。由于银行产品大部分只能配置债券，也就导致了最近几个月债券市场还是保持着一个牛市的状态。我们判断当前的政策依然会保持定力，出台能带来市场转向政策还需要等待一到两个季度。因此，A股的节奏可能跟去年有点像，到下半年才会有大的机会。

美股走势现在实际上比较扭曲，只是最大的十支科技股在支撑上涨，近500支股票是持续下跌的。也就是说有很大比例的美股是处于熊市中的。美国市场今年迄今为止最大的反常现象之一是：美国股市表现异常平静，而国债收益率波动极大。有分析认为造成这个现象的主要原因是，量化基金持续买入股票的行为。他们已将这些基金对美股的净敞口推高至2021年12月以来最高水平。相比之下，主流投资者一直在从股票基金中提取现金，并将其投入到高利率环境下更稳妥的货币市场基金。但量化基金“同时且同向”的一致行为可能带来未来股市的急速抛售风险。这个风险再结合上面提到的五个市场存在预期差的风险，我们认为美股6月份发生大震荡的可能性越来越大。相应的，美元指数依然会保持强势，人民币在短期内可能会止贬，在7-7.15之间震荡。

港股属于夹缝中生存，几乎海内外每一个变量冲击，都会在港股市上引发巨大的振动。同时，由于港币与美元紧密挂钩，没有一个独立的央行，没有办法独立制定货币政策，也没有按照自己的意志货币放水，因此特别容易受到美国货币政策的影响。在当前紧缩的美元环境下，港股不会有明显的改善，估值也缺乏修复的动力支撑。但是，如果美联储下半年转向，港股也会跟着在估值上修复。但是这个时间点可能会非常长，而且由于受到中美关系影响充满变数。

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