9月月报：政策饱和攻势市场为何不买账，中美股市为何“大分流”

本文核心观点来自西京投资集团2023年9月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京熊猫大师，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

8月市场回顾

8月是政策面全面出击，各部委落实贯彻7月政治局会议讲话的一个月。地方化债方案初见端倪，资本市场“四支箭”组合齐发，房地产“认房不认贷”全面开花，民营经济发展局成立等等。显示政策端从“喊话”到“行动”有了实质性转变，政策底越夯越实。

政策端的巨大变化可能来自经济面和金融市场的进一步探底。8月，一场“人民币资产保卫战”悄悄打响。A股下探到3000点附近，离岸人民币汇率跌破7.3，房企碧桂园债券出其不意暴雷，地方政府财政频频告急，这样的“股汇房债”四杀局面倒逼政策层必须出手。虽然当前金融市场仍然没有完全稳定住，但是我们认为政策当局维稳的意志正在变得越来越坚定。

纵观全球股市，似乎自2021年中开始出现了“大分流”。最典型的是中美这两个大国股市的走向，最近两年来出现了巨大的背离：美股持续上行，即使受到历史上最凌厉的加息冲击，也只是短暂的调整后继续上行；相反，A股和H股在2021年见顶后一直向下走并在低位徘徊。我们需要深入分析这种“大分流”背后的机理和动因，才能对未来大类资产的走势做出准确的预判。

01 经济继续探底，结构出现边际改善

8月，经济基本面仍然没有明显改善，继续处于动态探底过程中。在投资方面，原来的“救兵”房地产投资继续对经济造成拖累，1-7月份全国房地产投资同比下降8.5%，跌幅在去年已经比较差的基础上继续扩大。尤其是新开工面积，同比下降25%。说明当前的房地产投资主要还是为了完成“保交楼”的政治任务，继续扩大投资的意愿非常弱。8月份的房地产数据虽然还没公布，我们预期即使房地产刺激政策全面开花，但短期内并不会有太明显改善。

房地产市场的萎靡不振，直接影响到两大领域，一是占地方财政收入来源六成的土地转让金继续大跌，7月同比下滑19.1%，进一步加剧了地方财政收支恶化程度，进而也严重拖累了地方基建投资。1-7月基建投资同比增长6.8%，较1-6月回落0.4个百分点。二是与地产产业链相关的行业，比如建筑、水泥、钢材、机械、家装、建材等行业，也受到了较大的拖累。房地产市场的低迷以及价格的普遍下行，也继续对居民和企业的资产负债表造成负面困扰，“负财富效应”严重抑制了居民的消费和投资热情，对需求形成拖累。数据显示，社会消费品零售总额同比增速连续三个月回落，7月份商品零售同比增长仅1%，较6月份回落0.7个百分点。

出口在全球下行周期、欧美国家通货膨胀、地缘政治冲突、全球产业链迁移等因素影响下也没有明显起色。以美元计算，8月进口同比下降7.3%，出口同比下降8.8%。在出口下降的大背景下，制造业投资也出现较大回落，1-7月份同比增速下降为5.7%，较1-6月回落0.3个百分点。

以上数据说明经济依然在加速探底，基本面依然维系弱复苏的局面。但是我们也看到一些结构上的边际改善。比如出口虽然继续同比下滑，但是下滑的速度低于预期，相比7月份收窄5.7个百分点，尤其是对美国出口降幅收窄，有望率先触底；8月制造业PMI回升0.4个百分点到49.7%，连续三个月回升；8月综合PMI回升0.2个百分点至51.3，是今年3月以来首次回升。房地产政策密集出台，“认房不认贷”、取消限购等政策在各地竞相出现，在房地产需求端带来了明显改善。我们认为随着时间的推移，这些政策慢慢消化，房地产也逐渐会在需求端回暖复苏。

02 政策全面发力，底层逻辑尚待改变

基本面加速下行同时金融市场出现动荡，与7月底政治局会议的精神和基调严重不符。在这种情况下，各部门开始加快出台利好政策对市场维稳，呈现出前所未有的“饱和攻势”。

在资本市场方面，发改委、国税总局、证监会三部门同时出台印花税减半、限制IPO、禁止不符合要求的上市公司增发和限制大股东减持、降低融资融券准备金的“四支箭”。维护市场稳定、搞活资本市场的力度可以说是前所未有。

在货币市场方面，人民银行8月15日将常备借贷便利利率（SLF）主要品种皆下调10个基点，隔夜、7天、一个月的利率分别下调到了2.65%、2.80%、3.15%。此外，8月15日央行将1年期MLF中标利率下调15个基点至2.5%，7天逆回购利率下调10个基点至1.8%。这是央行三个月两度降低政策利率，力度不可谓不强。

在房地产市场方面，从中央到地方更是千帆竞发、百花齐放。“认房不认贷”在一线城市落地，存量按揭贷款利率开始下调，各地开始陆续取消限购限贷限价。据统计，到8月份，各地方出台的鼓励房地产政策的数量总计已经超过1000多个。

在地方政府债务方面，中央正在酝酿出台一揽子化债方案，当前对各地债务风险情况进行了摸底，化债试点已经开始展开，化债额度开始分配。中国的地方债务风险治理已经进入实质性落实阶段。

在人民币汇率方面，8月货币当局似乎一改过去的宽容态度，开始对人民币汇率的过快下跌进行干预，在7.3左右进行了阻击，基本维护了汇率的稳定。

图1：A股市盈率不足美股一半

政策的全面发力给了市场较大的信心，我们认为接下来的几个月人民币资产应该会出现阶段性的回暖。毕竟A股和H股的估值在全球市场中已经非常低，平均市盈率大约为美股的一半（见图1）。在政策面形成的“护城河”保护下，市场应该会对前期的过度调整进行估值修复。

但是由于人民币资产估值的底层逻辑没有发生根本性变化，国际投资者尤其是倾向于长期投资中国资产的投资者，信心并没有实质性恢复，因此外资流动的格局也很难出现实质性改善。同时我们也看到，在市场利好政策频频出台的同时，一些带来不确定性的政策和法规也纷纷发布，比如对医疗行业的反腐，某些容易引起误解的法律的出台等，加剧了营商和投资环境的不确定性。我们认为，如果决定市场走向的底层逻辑没有实质性改变，国内外投资者的信心也很难有明显的回暖。

03 中美股大分流，根源在于范式差异

自去年以来，大中华区股市的走势似乎游离于全球股市，在其他主要国家股市依然保持繁荣的情况下，走出了一年多“独立”的低迷行情。尤其是A股、H股与美股和日本股市相比，之间的差距正变得越来越大（见图2）。从投资逻辑上我们不禁要问，为什么美国在货币加息紧缩，经济表现没那么好的情况下，股市却依然保持坚挺？中国在货币宽松，经济表现没那么差的情况下，股市的表现却让人失望？

图2：自2021年上半年，A股H股与全球其它市场出现分流

究其主要原因，我们认为主要有三个：

第一，美国货币政策虽然在加息，基准利率已经到了几十年新高，但是考虑到通货膨胀后的实际利率（名义利率减去通胀率），其实依然非常低，甚至为负。较低的实际利率，较高的通胀率，刺激了居民的需求和企业的盈利，为美股继续走牛形成了基本面的支撑。图1显示，虽然美股当前处于比较高的历史水位，但是市盈率并不算太高，处于历史中位数水平，说明上市公司估值有较高的盈利支撑。

第二，在俄乌战争、中美大国博弈的动荡背景下，大量美元回流到美股寻求确定性，为美股继续走牛创造了资金面的支撑。虽然自去年以来美国暴力加息在全球制造了“美元荒”，但是对于美国股市来说，不仅没有出现流动性短缺，反而吸引了来自其它国家的头寸。从各大机构投资策略的角度我们也看到，自去年以来各大投行、基金纷纷减持新兴国家资产增配美股，这样的资产组合调整效应也为美股维持牛市提供了支撑。

第三，源自于美国的AI科技革命，也为美股继续“亢奋”提供了兴奋剂。以chatgpt为标志的通用性内容生成式智能是本次数字科技革命中的里程碑，标志着AI科技跃入了新的阶段。本次革命的发源地和受益者都在美国，所形成的投资标的也都在美国资本市场，为美股继续走牛提供了科技红利和新的想象力。我们知道，对于资本市场的估值来说，想象力是第一驱动力。

与此相反，中国虽然在减息宽松，但面临着资产负债表收缩和资本流出的压力，在新一轮AI科技革命中与美国相比节奏似乎有点滞后。最为根本的是，如果A股和H股的投资环境得不到根本性改善，投资者长期如惊弓之鸟担心不确定的政策冲击，那么大中华区的股市可能继续“游离于”世界主流市场之外。但我们相信，随着中国更高水平改革开放的基调进一步明确，各项政策进一步夯实，市场化、法治化、国际化的投资和营商环境进一步改善，中美股市之间，中国与世界股市之间的差距也会逐步缩小。

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