A股王牌飞行员操作手册

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏。

除非你天赋异禀，否则在股市依靠直觉在做决策就是来送钱。一个合格的飞行员，首先应该是一个仪表飞行员，能够不抬头，只依靠仪表读数完成全部的飞行驾驶动作。同样，股市也需要我们只需要看指标，就能有一套先不管长期能不能赚钱，至少逻辑上能够自洽的投资策略。我们所依赖的这些指标，就是我们自己的股市仪表盘。

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我们的仪表盘

如果我们有幸能去参观一架民航客机，比如空客A330的驾驶舱，你就会发现这样的场景：

琳琅满目的仪表盘和密密麻麻的旋钮，让人望而却步，这会让我们充分的意识到，开飞机是一个门槛很高的技术工种。但有一件事却特别耐人寻味，我们绝大部分人，居然都以为炒股比学开飞机简单多了。简单到只需要券商开个户，敲个代码，买入就可以了。如果你是来股市消费的，那我觉得无所谓。但如果你真的对自己每天忍着PUA，勤勤恳恳打工挣来的钱负责，那你需要付出的，并不比学开飞机少。我们今天要讲的，就是进入股市，需要观察的一系列的宏观指标。股市首先是一个资产市场，核心无非就是三碗“面”，一碗是上市公司的“基本面”，另一碗是进进出出的“资金面”，最后一碗就是我们每天琢磨的“技术面”。各类宏观指标也对应着这三大类。基本面指标的核心，是判断经济和股市处于周期的哪个阶段，类似于飞机的飞行路线图。资金面指标，判断的是股市中资金的水位，类似于飞机的高度表。技术面指标，则用来判断飞机的飞行姿态，类似于飞机的姿态仪。基本面指标包罗万象，对周期的分析各类理论也是层出不穷，我们只选择最常见的指标。至于技术面指标，我们日常接触到的最多，可以大概略过，重点是市场关注度不高，但又非常重要的资金面指标。

我们下面的数据，大部分引用的是iFind（同花顺），除此之外主要来自于Value 500网站。

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基本面指标

股市需要了解的基本面指标包含两类，一类是经济基本面指标，另一类是股市基本面指标。经济基本面指标主要用来判断当前宏观经济所处的周期阶段。经济基本面指标一：CPI、PPI和沪深300同比走势

CPI和PPI是市场非常关注的两个物价指标，其中CPI是消费者物价指数，反应的是居民端的物价水平，而PPI是工业品出厂价格指数，反应的是制造行业的价格水平。市场对CPI走势是有诟病的，认为指数存在失真的情况。我并不认为CPI指数有问题，只是对我们研究股市的意义不大。CPI是消费者物价指数，跟每一个居民的日常生活紧密相关，只要社会治理没有出大问题，日常调控是必需的，消费者物价指数出现大的波动反而是问题，连印度政府都对洋葱西红柿涨价如临大敌，我们整天炒币炒期货炒股票，就是没人去炒粮食，因为龙之逆鳞，触之必死。当然你说CPI里面没有包含房价不合理，从来就没有哪个国家把买房当成消费的，都是算在投资里面。PPI相对波动比较大，可以用来观察股市。我们把PPI指标跟沪深300同比涨幅叠加在一起就可以发现，PPI的指导意义不大，PPI指标大部分时间要落后于沪深300同比涨幅，也就是说，沪深300指数是PPI的先导指标。从经济意义上讲，PPI作为工业品出厂价格指数，跟企业尤其是中游制造业的盈利水平比如ROE是紧密相关的。股票作为经济的晴雨表，显然要比实际盈利能力的涨落表现的更快，这也是PPI落后于股价走势的核心原因。从当前PPI的走势来看，明显是见底向上了。虽然最近一段时间沪深300走势不佳，但我们还是发现，沪深300同比涨幅确实已经提前于PPI反应了。考虑到沪深300同比涨幅尚未回正，那很大概率还有相当的上涨空间。经济基本面指标二：主要工业品产销量同比增速

主要工业品产销量同比反应的是经济基本面到底处于周期的哪个阶段。我们简单选了四个工业产品：叉车、金属切削机床、客车和货车。从中可以发现，叉车处于小周期向上，金属切削机床目前处于底部，而客车和货车基本都快处于小周期高点了。经济基本面指标三：波罗的海指数

BDI指数是国际航运价格指数，是一个常用的宏观经济指标，主要用来反应全球GDP的成长率，当然也包含因为某些自然灾害而产生的波动。自1996年以来，BDI指数的最高峰出现在2008年，跟当时A股的大牛市基本重合。那是一波由中国大宗商品需求爆发所带来的全球性的大宗商品牛市，海运需求的激增也产生了海运价格的历史高点。海运的一个周期非常长，各种研究结论不一，一般认为是18-25年，跟一条船从下水到报废的时间相当。2008年BDI达到高点之后，对船运公司的伤害很大，由于当时很多长单都是在高峰期签下的，价格处于高位，在BDI指数回落时很难取消，这造成了2010年后船运公司巨亏，比如当时的中国远洋，现在的中远海控。受疫情影响，BDI指数在2021年底出现一个小高峰，但总体看并不符合正常的船运周期，属于扰动的概率大。从1996年以来，BDI指数平均数在2100点左右，该指数最新的数据是1400点左右，位于40%百分比分位，整体上处于正常偏冷的状态。既然经济基本面有自己的周期，股市当然也有自己的周期，两者并不一定同步。股市基本面指标主要有两个，一个是巴菲特指标，另一个是霍华德指数。股市基本面指标一：巴菲特指标巴菲特指标指的是股市总市值与GNP的比值。2001年，巴菲特在《财富》杂志的一篇文章中表示，股市总市值与GNP的比值，在70%-80%时买入比较好，在100%时属于估值合理，当超过200%时就属于“玩火自焚”。出于统计数据可得性的原因，我们一般用GDP来代替GNP。

根据Value 500的数据，中国最新的股市总市值与GDP的比值是65.47%，应该说从这个指标看，中国股市确实是被低估的。

但如果我们从A股2014年以来的数据看，现在的比值也不算低。在2007年的那波牛市中，这个比值最高到过128.3%，按照巴菲特的标准看，当时也不算高估。考虑到当前的上市公司收入和净利润体量都比2007、2015年时整体高得多，上市公司对实体经济的渗透率也高得多，可以说应上尽上，这个指标确实有很大的上升的空间。我们总会见到中国股市的巴菲特指标飚到200%的，我一点都不悲观，可能就在未来的两到三年内。股市基本面指标二：霍华德指数

霍华德·马克思有一本畅销书《周期》，很多人的评价是说了一堆非常正确，但又没有意义的废话。所谓道不轻传，法不贱卖，师不顺路，医不叩门，一本88块的书就希望人家把压箱底的东西教给你，就纯属白嫖了。霍华德实际上已经给了大家明确的指引了，就是上面那张图。你只要对照表里面所列的项目，看当前市场到底是左边的项目多还是右面的项目多，就能大概判断当前市场所处的状态。我们A股目前的状态，明显是右面的项目多，也就是妥妥的底部。从经济周期到股市——美林时钟

美林时钟在金融从业人员的眼中，是一个大筐，只要需要，什么都可以往里装，只不过实际意义近乎为零。这种观点私下里很普遍，但这其实低估了这个大筐的作用。美林时钟其实是提供了一个非常棒的思路，就是他建立了从宏观经济状态到大类资产表现的映射框架。工具很好，但是什么时候能用很关键，你不能手里拎个锤子，看谁都是钉子。

美林时钟在康波周期的回升和繁荣期相对更为有效，但在衰退和萧条期则价值不大。原因是在回升和繁荣期，经济总体上冷热分明，各个阶段表现清晰，经济基本面起的作用更大，而在衰退和萧条期，经济小周期冷热区隔不大，事件性因素比如政策或者突发事件往往影响更大，美林时钟的判断难度就很大。就A股当前的情况来看，小周期肯定是处于左上的衰退与复苏中间的阶段，而且大方向是复苏，但是经济整体却没有复苏的感觉，就是因为我们处于康波萧条期的末端，即使复苏也是弱复苏。

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资金面指标

资金面指标是我们关注的重点，基本面和技术面的判断都有那么一点玄学在里面，但是资金面指标却比较客观，并且因为不太受关注，反而有了那么一定的实用性。资金面指标按照来源分成三大来，宏观资金面指标、大类资产配置类资金面指标，海外资金面指标。这其中宏观资金面指标主要体现了国家层面的金融政策，大类资产配置资金面指标则主要体现了股债性价比以及股市自身的资金充裕程度，海外资金面指标则反映了我们最近非常关心的北上资金进出问题。宏观资金面指标一：M2与GDP的比值

金融上有一个基本的概念：（α）M0=人们手中的现金；（β）M1=M0+企业活期存款；（γ）M2=M1+企业定期存款+居民存款+其他。作为经济指标来说，我们最关注的是M1和M2。对于M2市场存在很多误解，所以我们必须先以M2开头。2022年底中国M2总量是266万亿人民币，对应的GDP是121万亿，两者的比值是2.2倍。从M2和GDP的走势看，以1990年为起点，中国M2与GDP的比值就是逐年升高的，2022年2.2的比值在国际上只比日本低一点。而且，中国M2的总量，基本上相当于欧盟、美国和日本的总和，如果我们把M2看成央行印钱的总量，就能轻易的得出结论，中国的货币供应量是洪水滔天，现在的人民币贬值非常合理。实际上这么得出结论是轻率的，因为至少美国的M2就跟中国央行的M2定义不同，美国的M2中剔除了10万美元以上的定期存款，放在了M3里面，而M3指标，美联储自从2006年开始就已经不公布了，到底是多少你猜。中国的高M2简单的归结一下原因，就是过去持续20年的基建和房地产大时代。金融学有一个简单的总结：“借贷创造货币，还贷消灭货币”，266万亿的M2，对应14亿人口，相当于人均借贷19万。其他地方不好说，北上广深地区，购房人人均房贷不止19万吧。所以，高M2主要还是跟发展阶段有关系，后续随着房地产业务走向长期稳健状态，M2的总量和与GDP的比值也会进入一个稳定的平台。与大家理解的大放水相反，M2与GDP的高比值，不仅不会带来通胀，实际反而是通缩的表现。不管用什么口径，中日韩三国的M2与GDP的比值，排名都跳不出全球前五。三个国家除了都是东亚国家，房地产在经济中的地位都是一样的。这也是为什么最近很多人都在讲资产负债表衰退，原因无他，三个国家的情况太像了。公众号“笑傲投资”曾经表达过一个观点，那就是“债务货币导致通缩，权益货币导致通胀”。我的理解是，以房地产为基础的债务经济，债务越多，经济增长压力越大，因为现金流都用来还贷了。彻底解决M2与GDP的高比值问题，短期很难有特别好的办法，因为房贷的期限太长了，只能靠做大权益货币来对冲，而权益货币的主要来源是股市IPO。这也是为什么我们从现在起，长期看好股市的原因。宏观资金面指标二：股票市值与M2的比值

上面我们讲过，中国的高M2主要跟地产基建发展阶段有关，市场上很多人认为，我们这么高的M2也就是货币供应量，随便漏一点到股市就是那就是天量。其实不然，266万亿的存量M2，其中很大一部分都是类似于长期房贷之类的业务，看上去量很大，但基本上都是锁死的。水确实是泛滥，但下面大部分都是陈年的老冰块，除非长期的气候变化，能够流动的实际量并不大。根据value 500的数据，我们可以发现，在2007年的那波牛市中，股市总市值与M2的比值最低的时候到过10.64%，最高的时候是81.1%，弹性巨大，应该说这一波牛市确实是值得大书特书。相对而言，2015年的这一波牛市就有些平淡，比值最低的时候大约在20%左右，最高的时候接近50%，相对2007年弹性显然小了很多。

目前中国股市总市值跟M2的比值不到30%，从2016年以来的数据看，这个比值当下处于一个长期比较安全的位置。宏观资金面指标三：M1、M2同比和沪深300同比走势

M1、M2除了总量之外，最有效的是同比增速走势。由于M2增速基本上走成了一条直线，参考意义不大。我们实际应用的是M1增速、M1-M2增速差这两个指标。从走势上看，M1增速和M1-M2增速差基本一致，M1弹性略大一些。叠加了沪深300同比走势之后，我们可以发现，M1增速和沪深300同比走势基本一致。背离的地方出现在2015的大牛市，这一次明显M1增速跟股市走势完全不相关。市场对M1增速和M1-M2增速差比较关注的时期是在2010年左右，当时M1增速跟沪深300同比的走势确实基本一致，研究自然非常有意义的。但2015年这一波牛市不按常理出牌，股市在M1同比仍处于低位的时候就已经暴涨，而当M1增速高位的时候反而股价最低，信仰破灭之后，市场关注度就大为下降。总体来看，沪深300指数同比走势跟M1增速、M1-M2增速差的走势是非常贴合的。从逻辑上讲，货币供应量决定股市走势，哪怕不是完全决定，也是高度正相关。当前M1增速为2.2%，M1-M2增速差为-8.4%，都是历史低位，股市下一步上涨的概率大。宏观资金面指标四：中国社融同比与沪深300指数

中国社融同比走势跟沪深300指数走势基本一致，除了2015年牛市刚好处于社融同比下行阶段。社融同比跟M1、M2走势具有一定的相关性，本身也是比较重要的金融指标，跟沪深300走势基本一致也符合通常的逻辑。下面我们看大类资产配置类资金面指标。我们知道，投资者的投资方向很多，除了股票之外，至少还有房地产和债券，大类资产配置主要是在股票、债券还有房地产这三者之间做平衡。大类资产配置类资金面指标一：格雷厄姆指标巴菲特价值投资理论的老师格雷厄姆，提出过一个选股标准，那就是用每股盈利除以股价，得到盈利收益率，这个收益率必须要高于2倍的AAA级债券收益率。申万宏源金工团队出过一个大师系列报告，用格雷厄姆的选股思路做过回测，但是最近几年的选股结果并不好，具体过程在聚宽社区有复原，感兴趣的可以自己去搜。我们如果用A股的盈利收益率去除以国债的收益率，就得到了格雷厄姆指标。Value 500选取的是上交所全部A股的盈利收益率作为分母，分子是10年期国债的收益率。

把格雷厄姆指标和沪深300走势图放在一起，可以很明显的发现，除了2018年开始的那一段之外，大部分时间，格雷厄姆指标跟沪深300走势呈现负相关。如果你斜向上画一根直线，格雷厄姆指标和沪深300会沿着这根直线对称排列。这很容易对我们做决策产生困扰。首先，按照格雷厄姆的标准，该指标大于2的时候股票就具备了投资价值，可实际从2011年开始至今，大部分时间这个指标都大于2，用来择时的指导意义不大。唯一有用的是，当格雷厄姆指标小于1.5时，代表指数已经超涨，可以离场了。其次，格雷厄姆指标总体上是提升的。从2011年以来，该指标大于2.5时基本代表股票已经具备性价比，预示着股价即将反弹，但是最近两年，最高点却在2022年10月份冲到了3.17，最近的值是3.05，这让高点可能也失去了意义。我们现在能做的判断是，当前的A股，能不能涨不知道，但确实没什么风险，因为哪怕按照极度价值的格雷厄姆的标准的，现在A股离高估都还很远。大类资产配置类资金面指标二：股债利差与沪深300指数

跟格雷厄姆指标原理基本相同的是股债利差，格雷厄姆指标是盈利收益率除以10年期国债利率，是一个比值，而股债利差是盈利收益率减去10年期国债利率，是一个差值，两者的用法基本相同。从2006以来的数据看，沪深300指数的股债利差基本与指数呈现负相关。从2016年以来，股债利差基本围绕着4%上下波动，当股债利差超过6%时代表股票具备投资价值，当利差低于3%时，则代表股价处于高位了。当前沪深300指数的股债利差为5.99%，可以认为已经具备中长期投资价值了。大类资产配置类资金面指标三：实际利率与沪深300指数实际利率一般来说跟股票指数呈负相关。实际利率指的是债券投资者在剔除通胀率之后的利率，实际利率越高，固定收益资产的吸引力越大，自然的投资股票的预期收益率就越低。

Value 500用十年期国债收益率和CPI的差来表征实际利率。从历史走势看，2015年之前结果跟理论预测基本一致，当实际利率处于高位时，沪深300指数总体处于低位。但从2015年之后，双方的走势就开始趋同。我们的解释是，2015年之后，由于宏观调控的能力加强，CPI已经不再是一个好的宏观观测指标。

如果我们将CPI换成PPI，对2015年以后的解释能力就强了很多。2015年之前，10年期国债收益率与PPI之差和实际利率走势基本一致。2015年之后，10年期国债收益率与PPI的差值跟沪深300的走势基本是负相关的，也符合实际的金融理论。

关于CPI，还有一个指标是CPI与PPI之差，从上图的走势我们可以发现，CPI和PPI增速差与10年期国债收益率和PPI之差的走势基本一致，跟沪深300走势呈现负相关关系。从指标的结果看，无论是CPI与PPI的剪刀差，还是10年期国债收益率和PPI的差值，目前都处在高位上，并且有下行的趋势，也就是说，当前沪深300指数有上行的动力。大类资产配置类资金面指标四：新建商品房价格指数

中国的股市，历来跟房地产的关系是一团乱麻，剪不断，理还乱。有意思的是，如果我们把新建商品房价格指数的图搬出来，可以发现一个问题，那就是2006年开始的这波牛市，高点和低点刚好跟房价指数的高低位一一对应。而2013年以后，房价指数跟沪深300指数就可以逐渐背离，呈负相关的关系。我们的理解是，2010年之前，中国的经济增长和流动性泛滥带来了各类资产价格的水涨船高，这一次上涨地产和股市可以说是雨露均沾。但在2010年之后，流动性推高了房地产，但却对股市没有什么实质性的影响。2015年那短暂的牛市部分来源于地产价格下降之后带来的资产荒。考虑到中国居民资产配置的主流是房地产，买房在过去二十年成为信仰，即使到今天，这个信仰也没有真正的被破除。随着房地产行业大周期逐渐结束，我们有理由认为，股市的机会逐渐来临。从逻辑上讲，下一波牛市的高点和市场参与度至少要超过2015年，因为没有了房地产分流之后，这一次的资本配置的主流方向就是股市。大类资产配置类资金面指标除了能反映股债房地产三者性价比的指标，还有三个指标直接表征股市的资金进出情况，包括下面的新增投资者户数、混合型基金发行、股权融资金额以及融资余额与流通市值占比。大类资产配置类资金面指标五：新增投资者户数

中证登公布的每月新增投资者户数，是一个非常有效的市场热度指标，理论上投资者先开户后入场，所以是股指的一个先导指标。按照法规规定，中国公民一个人最多可以开立3个股票账户。根据中证登的数据，截至2023年7月，中国投资者数量大约为2.2亿户。历数2004年以来的数据，月度新增投资者户数最低的时候不到10万户，而在2007年牛市顶部时最高将近900万户，相当于全民炒股了。这个数据的问题在于随着时间的推移，越来越多的人自然而然的开立账户，新增户数的意义在减弱。但从中我们也可以发现一些问题，2007年牛市顶部时，月度新增投资者户数接近900万，而到了2015年，最高户数只超过了400万，这说明2015年的牛市在金融行业和全社会的影响力远远没有超过2007年牛市。当前最新月度新增投资者数量还不足100万户，想要市场表现的初步活跃，这个数字至少需要翻倍，也就是200万户。大类资产配置类资金面指标六：混合型基金发行基金发行一直有所谓的四大魔咒，阴魂不散，就像寒夜里报丧的乌鸦，这四大魔咒分别是：88魔咒、爆款基金魔咒，冠军基金魔咒和千亿基金发行魔咒。所谓88基金魔咒，指的是当市场上的偏股混合型基金的股票仓位到了88%的时候，就表明最后的机构已经入场，市场已经没有了新的子弹，大盘即将下跌。爆款基金魔咒。当有新款基金爆卖的时候，往往市场也处于过热状态，新基金成立之后有一段时间的建仓期，建仓完毕，大概率也处于一段时间内的高点，套住基民的概率很大。冠军基金魔咒。前一年的基金业绩冠军，往后的业绩通常会比较惨淡，甚至会出现排名倒数的情况。原因是排名第一和排名最落后的基金，操作风格具有相似性，往往是极端的风格或者极端的行业组合。既然属于极端风格，那就肯定不能长久，一年排名优秀，一年落后也很正常，这属于均值回归的范畴。千亿基金发行魔咒。当某个月权益类基金发行超过一千亿的时候，基本也代表着市场处于高点，随后大概率大盘会回落甚至反转。

基金发行之后，一般会在一个月之内建仓，因此新基金发行是市场指数的先导指标。从发行数量看，2007年的大牛市权益类基金发行整体数量不高，影响比较大的是2015年的大牛市，无论是混合型基金还是纯股票型基金，顶峰的月度发行额都超过了1000亿。2020和2021年是机构牛市，权益类公募发行额同样也是遥遥领先，混合型基金顶峰期月度发行额接近4000亿。总体看，混合型基金月度发行额超过1000亿就已经标明市场处于高景气状态，当前7、8月份两月的单月发行额还不到100亿，基本代表市场处于极度冷清的状态。大类资产配置类资金面指标七：股权融资数额

从理论上说，股权融资金融往往与指数正相关，因为指数高位的时候，市场活跃，融资活动也很频繁。从实际数据看，沪深300指数是股权融资金额的先导指标。一般来说，月度股权融资金额低于1000亿基本代表股权融资处于低位。8月份股权融资金额虽然接近1300亿，但仍然是过去两年的较低水平。大类资产配置类资金面指标八：融资余额与流通市值占比

融资融券代表着股市的杠杆，一直是表征市场景气度的核心指标。从体量上看，沪市的融资余额与流通市值的比值并不高，从2019年以来的数据看，通常在2%上下，当前融资余额与流通市值的比值是1.84%，相对历史水平是偏低的。但是融资对股市活跃度的贡献却很高。

应该说这个数据出来的时候，还是蛮超出我预期的。我也没想到融资买入额居然可以达到每日成交额的10%左右的水平。从比较的角度看，跟A股的这个比值有一拼的是台湾股市，根据麦格理的分析，台湾股市在高点的时候这个比例也不过6%，金融工具包打满的美国一般情况下也只有2%，日本更是一般只有2%。这充分说明了一点，中国股市具有非常充裕的流动性。A股的融资买入额与日成交额的比值一般在10%左右，2022年以来市场疲软，这个比值降到了8%左右，最近又有了比较大幅度的提升。融资买入额与日成交额比值的高点出现在2015年牛市期间，最高到了20%，而且提前沪深300见顶，这可以作为判断下一次牛市顶点的一个指标。自从2014年底沪港通开通以来，A股的资金就不再局限于大陆，A股也成为全球大类资产配置的一部分，外资的影响也在逐渐加大。对于海外资金面，我们主要关注以下五个指标：海外资金面指标一：人民币汇率与沪深300指数

人民币汇率是我们关注的核心宏观指标。自2005年721汇改开始，人民币汇率开启市场化改革。总体上看，人民币汇率跟美元指数强相关，美元弱则人民币强，反之亦然。美元指数从2014年开始逐步走强，人民币相应的也处于弱势。

人民币汇率和沪深300指数的关系，体现的是中国资本市场对外开放过程。A股对外的通道，目前主要的就是沪深港通，其中沪港通开通时间是2014年11月17日、深港通开通时间是2016年12月5日。

从图形上看，深港通开通之后的2017年，沪深300指数走势开始跟汇率走势反向。在此之前，双方是井水不犯河水。最近我们的体会更深，人民币汇率贬值，沪深300指数就一直萎靡。海外资金面指标二：北上资金

自2014年底沪港通开通以来，北向资金在很长一段时间内实际主导了A股的配置风格。总体来看，北向资金累计净流入的数额一直是不断增加的。截至2023年8月底，北向资金累计净流入达到1.86万亿，虽然在全部A股流通市值中占比不高，但心理影响比较大。

北向资金对A股影响力最大的阶段主要体现在2016-2020年，这段时间北向资金净流入逐渐增加，高的时候每月超过500亿人民币，北向资金的投资思路也深刻影响了A股的市场风格，导致整个市场更倾向于蓝筹大消费行情。但是从2020年下半年开始，北向资金净流入增速放缓，对A股的影响力整体趋向边缘化，更倾向于脉冲行情。北向资金单月净流入高点在出现在2023年1月，1443亿。2023年8月份，北向资金净流出将近900亿，创自沪深港通开通以来的单月净流出之最，这跟净流入高峰的1月份相差就7个月，市场整体对外资的走向也极为悲观。海外资金面指标三：上交所伦交所黄金价差

还有一个可以反映外资流入流出的指标是上交所伦交所黄金价差。从2014年以来，上交所黄金相对伦交所黄金长期处于溢价状态，但整体维持在每克10元以内。通常当人民币汇率大幅升值时，比如2020年这个溢价会变成负数，进入2023年9月份以来，由于人民币的贬值，这个溢价飚到了30元每克以上。这个价差表明当前人民币存在着一定的贬值预期，或者说，资金有外流的预期。对于当前的股市资金外流问题，其实并没有什么好担心的。从2014年沪港通开通以来，北向资金就一直是净流入的，短期的流出并不能说明什么问题。北向资金净流入的过程，就是人民币国际化的过程，至少我们认为这个过程还刚开始。2022年，中国对澳大利亚的贸易逆差高达4173亿人民币，对沙特阿拉伯逆差2654亿人民币，就像美元回流一样，这些人民币也需要一个渠道回流到中国，显然当下估值并不高的中国股市就是一个合理的大类资产配置方向。现在有一批网红经济学者，核心观点是换美元去投美股和日股，从过去几个月的结果来看，确实不错，汇率上赚了一笔，美股日股也赚了，双赢了属于是。如何选择其实已经牵扯到信仰了。其中比较有意思的是，这位网红认为美元强势的基础是ChatGPT所引领的生产力的提升，然后又说自己不太懂技术。从康波周期的角度看，本轮大周期的创新推动力就是信息技术，但结果我们也看到了，蛋糕没有做大只是改变了切蛋糕的方式。从计算机、互联网一直到现在以ChatGPT为代表的AI，都是信息技术的一种。最近我们深扒一位塌房的带货主播的背后，会发现天量的流量带来的收益实际只集中在极少数头部，到了最后厂家和消费者都成了受损方。以互联网为代表的信息技术一开始确实方便了厂商和消费者，某种程度上也做到了“让天下没有难做的生意”，但到了后期对GMV和流量的追求又反过来侵蚀了生产端和消费端的利益。真正决定人民币基础的是中国的制造实力，核心体现在能源成本上。中国在新能源尤其是光伏和锂电上的长期持续的投资，到今天建立起的近乎无敌的全产业链，才是人民币币值的内在基础。海外资金面指标四：中美国债利差及沪深300指数

中美国债利差与沪深300指数的逻辑链是中美国债利差首先影响人民币汇率，人民币汇率影响短期外资进出，外资进出影响沪深300指数。在CPI正常波动的前提下，10年国债利率反应的是一个国家长期的生产率。如上图，长期看，中美国债利差跟人民币汇率呈现负相关关系。中美国债利差上行期，对应的是人民币汇率升值趋势，而当中美国债利差下行时，人民币汇率就开始趋向贬值。目前大家比较担心的中美国债利差倒挂其实并不是一个大问题，因为在2008年以前，也曾经有过长时间的倒挂现象。中美利差，客观上反应了双方所处的经济周期不同。作为世界最大的消费国，美国周期的基础是消费，而中国周期的基础是生产，生产和消费周期不同步，本来就是常态，何况最近还想玩脱钩，只不过从2010年以来，中美国债利差长期上行，产生了一定程度的锚定效应。

在2016年以前，中美国债利差跟沪深300指数走势相关性并不大。自2016年之后，外资尤其是北向资金的影响力逐步显现，中美国债利差与沪深300指数的走势也开始同步。从本质上，中美国债利差通过汇率影响北向资金，再通过北向资金带动沪深300指数，这是一个完整的逻辑链。从预测的角度看，除非美元的信仰彻底崩塌，否则大概率上降息是一个半年内就能见到的大概率事件，后续利差缩窄之后沪深300指数自然会有一个向上的动力。对于现在股市中煎熬的韭菜们来说，如果你已经在场内了，躺平就行了，反正美国明年11月份大选，要是能撑住到那个时候还不降息，那我就真相信“Make America Great Again”能成。海外资金面指标五：标普500与美国国债收益率

美国股市号称世界三大资产支柱之一，满仓美股，定投纳斯达克，是一个牢不可破的信仰。你看上面这张图，代表美国股市的标普500指数，一路向上。但这个指数也并不是一直涨，也有过长期横盘，只不过都在1970年之前。1929年标普500的高位，要一直到1954年才会突破，这其中有25年时间不涨。这中间经历了第二次世界大战，以及世界性的大萧条。美股一直涨是一个闭环，简单的说就是要为石油美元找一个长期的可持续的投资方向。

让我们看上面这张图。在1975年之前，美国大部分时间在进出口贸易上相当克制，主要年份都是顺差。1975年之后画风突变，从1976年开始到现在，美国已经实现了连续47年贸易逆差，累计贸易逆差达到15.5万亿美元，占到2022年美国GDP的61%，按当前的市值计算，可以买下大半个美国的上市公司。连续47年的贸易逆差，并没有带来美元的大幅贬值，反而从1971年开始一直到现在，衡量美元相对世界主要货币购买力的美元指数一直都非常稳定。这就奇怪了，经济学里的格里芬难题告诉我们说贸易逆差和币值稳定不能共存，美元从1976年开始已经连续47年贸易逆差了还没有出现问题，难道美元是真正的例外，已经跳出经济规律了？

那当然不是，美元在70年代初经历了布雷顿森林体系的崩盘，经历了10年才摸索出了这套现在看长期行之有效的石油美元体系。这个体系的核心要经过两步，第一步就是美元从布雷顿森林体系的挂钩黄金到绑定石油，沙特等产油国卖石油只收美元，其他国家要买石油只能去换美元，从而使美元成为全球贸易货币，单单这样并不能形成闭环，第二步更关键，要让美元再次回流美国。让美元回流美国真的是个技术活，这累积的天量贸易逆差不能对美国的物价形成冲击，否则就会形成恶性通货膨胀，这个体系也会塌。美联储找了一个最佳的蓄水池，那就是美国股市。我们一直讲，美国股市长期上涨是因为美国人的养老金都在里面，其实不仅仅于此，美国股市可以回调，但绝对承担不了十年八年长期横盘甚至下跌的后果。因为长期的持续的贸易逆差所累积的外部资金，需要有一个稳定可靠的投资渠道，慢牛就是一个必然的选择。我们知道有美元潮汐，周期性的收割各路资金，但美联储哪怕让本国的养老金承受损失都不敢让中东的美元资产受损失，因为那相当于直接挖了石油美元的根。经济学，首先得是政治经济学。政治经济学同时也一定是经济学，慢牛不是说你想要你能来的，善战者无赫赫之功，这需要很高的操盘水准，在这方面，美联储说自己是第二，没人敢说自己是第一。各国经济学家们对美联储的信仰，也不是一朝一夕形成的。最近讲到了跟A股一样曾经长期不涨的日本，日经指数从1989年到2009年，连跌20年，给出的解释是：“经济不涨、消化泡沫、通缩提款”。可日本股市从2009年开始到现在，已经涨了13年了，我们能把这个解释反过来，是因为“经济增长，泡沫消化，小幅通胀”么？显然不能啊，经济增长和通胀这两个东西，在日本一直没出现啊。日本股市要看日元，日元已经是美元的附属货币，一荣俱荣，一损俱损，从2009年到现在，日本股市已经成为了美国股市的一部分。

其他经济指标对于标普500来说，起一定作用，但不是主要的。从美国的名义利率和实际利率之间的关系看，自1950年之后，美国10年期国债的名义利率不断提升，最高的时候接近16%，但实际利率并没有跟着提升，基本在2%左右震荡，只是部分年份有过突然的跃升，80年代之后，名义利率和实际利率双双回落，直到最近又出现突然的跳升。

从实际利率和标普500的走势看，1950年之后，标普500就开启了单边上涨行情，很难说按照金融理论，美国实际利率跟标普500指数就应该呈现负相关关系。

从美国国债的期限利率结构看，最近出现了明显的利率倒挂现象，即10年期国债的到期收益率理论上应该高于短期比如说1年期的国债收益率，但实际却是相反的，这在经济学上通常被认为是美国即将处于衰退的标志。海外资金面指标六：美元指数与黄金、原油价格我们在石油美元中提到过，石油美元和美股一直涨是一个闭环，但是，我们也知道，天下没有不散的筵席。观察这个闭环是否牢固主要看两个指标，第一个是中东石油的支付货币是不是还是美元主导，第二个就是看美国的通胀水平。第一个指标没问题，石油美元嘛，石油都不用美元做贸易货币了，那这个体系肯定是崩了。第二个是检查石油美元是不是有溢出，简单说就是逆差的美元没有进入资本市场而是直接进入消费领域，拉高了美国的物价水平，那意味着经济学规律的回归，即贸易逆差实际带来的是本币的贬值。石油美元的松动首先体现在第一个指标上，虽然中东还是用美元作为石油的支付货币，但俄乌危机下，俄罗斯已经接受人民币作为支付货币，而且，越来越多的资源型国家接受人民币作为支付货币。第二个指标最近表现的尤为突出。

理论上，美元作为大宗商品的支付货币，在没有地缘危机的前提下，美元指数跟原油价格应该是呈现负相关的关系，但从2020年开始，原油跟美元指数的走势居然开始趋同。

黄金也出现了同样的情况，从2020年开始，黄金跟美元指数也开始趋同，都创了阶段性的新高，这跟以往美元强则黄金原油弱的常识不一样。这其实反映了一个结论，那就是市场对美元的信心有所下降，部分美元不再按照以往的设计进入美国资本市场形成闭环，而是去抢购大宗商品避险了。

最近一年，原油和黄金的走势也不同。黄金跟美元指数出现了负相关，但原油依旧是跟美元走出了同步的节奏。

自从上个世纪80年底石油美元正式运转以来，美国的CPI一直都非常温和，高点也不过5%左右，只不过2020年以来的这一次通胀，最高到了9.1%，接近10%的水平，上一次这么高的通胀还要追溯到1981年。美国通胀是对石油美元体系的一次预警，虽然我们现在并不能判定石油美元体系已经走向终结，但是2020年以来黄金和原油反常态的暴涨，说明这个体系已经出现了消解的迹象。美元的相对实力在下降，这是一个显而易见的客观事实。

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技术面指标

技术面是我们日常看盘中最常用的指标，每个人都有自己偏好，我们今天主要看两个指标，A股市场的估值和恒生指数的情况。技术面指标一：A股市场估值A股的估值是一个我们非常看重的指标，甚至是很多人关注的核心指标。关于估值我们需要了解的规律有下面三个：首先，估值很高并不意味着会跌，因为有戴维斯双击，同样估值很低同样也不意味着会涨，因为还有戴维斯双杀，对这个A股的老韭菜一定非常的有体会。其次，看整体估值市净率要比市盈率好。影响市盈率的因素，经济周期很重要。周期高点的公司，盈利也在高点，看上去市盈率不高，但实际马上就要走下坡路了，估值反而会越来越高。而市净率虽然也受周期的影响，但相对来说没有市盈率受的影响大。最后，不同指数之间估值差异很大，受IPO发行节奏的影响，历史数据可能没有太多的比较意义，不能刻舟求剑。

从市盈率的角度看，当前主要的指数估值基本上都处于历史低位，弹性最大的创业板指市盈率不到30倍，基本上是历史最低。

从市净率的角度，当前的估值也基本上处于长期历史低位。我们不能得出结论，下一步指数就该涨，但总体看当下股市的安全边际比较高。技术面指标二：恒生指数

恒生指数是我们除标普500之外，最关注的一个海外市场指数。恒生指数跟标普500指数一样，总体一直是向上的。从市盈率角度来看，基本上维持在10-20倍之间，有波动，但弹性并不大。

虽然2021年以来，恒生指数出现了大幅回调，但总体来看估值并没有绝对低估，从百分位看，恒生指数当前的市盈率在过去10年处于43%分位，近3年最低，为25%。

从1990年以来，恒生指数跟美国10年期国债利率走出了比较完美的负相关曲线。

如果我们把日经指数与恒生指数放在一起看，就会发现实际从2000年起，日经指数和恒生指数的走势就已经开始同步，这印证了日本股市和香港股市本质上都是美股的延伸，真是日月所照，江河所至，都是日不落美元的一部分。但从2021年3月份开始，双方就开始有了明显的分野。恒生指数掉头向下，日经指数小幅回调之后继续向上，同样，德国DAX指数也跟日经指数走势趋同。

从恒生指数与沪深300指数之间的走势看，沪深港通将A股与港股充分的连接在了一起，从2016年起，港股走势开始与A股趋同，并且在2021年表现出了跟随A股而与美元体系的美国、日本和欧洲股市相背离的趋势。

05

写在后面的话

针对股市，我们共总结了三大方面共25个指标，具体情况可以见下表：

在这25个指标中，目前最重要的是霍华德指数、M1M2同比和人民币汇率，这三个指标跟沪深300指数的对应关系也最直接。从中长期看，经济指标是一个体系，研究这些经济指标需要时间和经验。谁也不能指望几个指标构成的体系就可以包打天下，我们建议要遵循的原则主要有两个。一个是“星星之火、可以燎原”，要对指标的突变有着足够的敏感度。

当市场大的风格变换出现，或者决定性的拐点就在眼前的时候，一定有一些指标提前预警，这就需要你提前做好预案。从这25个指标构成的体系来看，目前的指数大概率是处于一个长期底部区域。如果你在这个点做投资，长期看亏损的概率不大，而且，越跌下去风险越小。问题不是现在，而是将来有一波牛市你怎么才能全身而退。

我现在提这个问题，绝大部分人都会觉得我是异想天开，亏多了脑子糊涂了。实际上，牛市最常见的是这么一种状态：赚了一点卖了，很高兴，可是股市接着涨涨涨，自己按捺不住全仓加杠杆入场，结果咣当一下牛市就结束了，自己被套在最高点，连以前赚的都亏进去了。在这25个指标中，至少有两个指标给你提示了高点，一个是融资买入额与日成交额的比值，当这个比值超过20%时，就代表股市已经过热；另一个是格雷厄姆指标，当这个指标低于1.5时，代表股票相对债券性价比很低，可以离场了。第二个原则是“东方不亮西方亮，黑了南方有北方”，市场总会给机会。除了极少数的大牛市和大熊市期间，股市基本上都是结构性行情，这25个指标可以让你找到指数之外的主题性机会。

以混合型基金的发行量为例，如果公募资金是市场资金的主流，那市场风格就会偏价值和大消费走向，因为一般的公募基金，50亿市值以下的公司都很难进入投资股票池。再比如股权融资，当IPO节奏放缓时，小市值股票的溢价就会显现出来。市场现在的问题不在于市场本身，而是出在中美博弈的大局上。

客观的说，我确实对面对的困难估计不足。我一直以为，大家都是唯物主义者，生产力说话，纸面数据一摆，我钢铁年产10亿吨占世界一半，造船能力是你的230倍，胜负早就已经决定了，还能翻出什么浪花来？可我还是见识浅了。当我把美国的历史翻一遍，不禁倒吸一口凉气，美利坚的历史，真的是细思极恐。我们都知道，美国被称为“灯塔国”，来源于《圣经》：“你们是世上的光，城造在山上是不能隐藏的”，建立美国的清教徒们相信，美利坚是上帝挑选出来领导世界的“山巅之城”，是全人类的“灯塔”。

问题是，由不得你怀疑，美利坚自从建国以来的运气，真的很难让人不相信美国是上帝的宠儿。俄罗斯唯二称得上“大帝”的女沙皇叶卡捷琳娜大帝，号称“如果我能活到两百岁，整个欧洲都会匍匐在我的脚下！”，在位35年，发动了九次对外战争，付出了高昂的代价，才开疆拓土67万平方公里。但这在美利坚面前根本算不了啥。美国最早是北美13州，面积只有80万平方公里，1783年英国承认美国独立之后，又送了150万平方公里，美国总面积达到了230万平方公里。到了1803年，正在欧洲与反法联盟苦战的拿破仑财政紧张，就将面积210万平方公里的路易斯安娜以1500万美元的价格卖给了美国，这让美国的国土面积生生的膨胀了一倍。至于阿拉斯加就更具戏剧性了。

这块土地170多万平方公里，原本属于沙俄，好巧不巧当时沙俄正跟奥斯曼土耳其开打，战败的沙俄政府财政差点破产，就主动到美国推销阿拉斯加，问题是当时的美国对这块北极之内的大冰箱不感兴趣，沙俄死乞白赖的上门，甚至连贿赂美国议员的招数都用上了，最后是以720万美元的价格，把这块土地给请了出去。今天的美国，领土总面积937万平方公里，这其中380万平方公里，40%的领土面积，是花了2220万美元买来的。你说你看了你酸不酸？德国历史上著名的“铁血宰相”俾斯麦，就曾经这么说，“上帝眷顾着傻瓜、酒鬼和美国人。”至于上个世纪以来美国捡的大漏，那更是不值一提。两次世界大战把整个欧亚大陆打烂了，全世界的人才和资源都流到了美利坚，二战结束，美国的工业生产能力最高到了全世界的80%。

美苏冷战，最后是苏联自己就地解散，四分五裂，美国又一次躺赢。这一次次的胜利，让美利坚上上下下都相信，什么历史社会经济规律，全都靠边站，自己就是那个哪怕子弹装满玩轮盘赌也会卡壳的例外。教员曾经说过，“美帝国主义者很傲慢，凡是可以不讲理的地方，就一定不讲理，要是讲一点理的话，那是被逼得不得已了。”说实话，要是一路走来能有这么样的运势，我都觉得现在的美利坚是太怂太保守了。我相信大家都看过一部美国电影《阿甘正传》，一开始我们用他来学英语，“Life is a box of chocolates, you never know what’s you are going to get.”，简单隽永，后来我们又把他当成了励志电影，在倒霉的时候放给自己看。直到今天，我才读懂了这部电影的另一层含义。《阿甘正传》自身，完美体现了美国的价值观，是一部最能反映美利坚精神内核的电影。

这个价值观可以用一句话来总结，那就是“美利坚是上帝的宠儿，山巅之国，是人类的例外”，美利坚生来就应该被祝福，幸运只不过是人生的底色。电影中的阿甘，在从事捕虾业务因为竞争激烈一无所获时，每个礼拜六都去教堂祈祷，直到后来奇迹真的发生了。如果这都能用来励志，那真的太低估人生的苦难，太让人绝望了。我们普通人，但凡能有阿甘百分之一的幸运，都能混成人中龙凤，何况阿甘简直就是各种buff叠满了。事实上，美利坚一直都坚定的认为，阿甘就是自己的真实写照。在贴吧的时代，有一句流行的回复：“楼主好人，下辈子美利坚”。跟这么一个运势爆棚的对手做敌人，真的很让人绝望。但是我们还是要相信逻辑，相信历史的轮回。

千年古国的优点就是，一切当下的历史都能在故纸堆中翻到先例。1867年7月，曾国藩在跟自己的心腹幕僚赵烈文的一次对清朝国运的闲聊中，赵烈文这么做出了这样的预言：“天下治安一统久矣，势必驯至分割，然主为素重，风气未开。若非抽心一烂，则土崩瓦解之局不成。以烈度之，异日之祸必先根本颠仆，而后方州无主，人自为政，殆不出五十年矣。”，断言清朝熬不过50年。对于曾国藩的质疑，他接着说，“君德正，然而国势隆盛之时，士大夫食君之禄报君之恩已经很多。本朝创业太易，诛戮又太重，夺取天下太过机巧。天道难知，善恶不相掩，后君之德泽，未足恃也。”按照中国历史的经验，创业太易，夺取天下太过机巧，并不是一个优点，反而是大大的缺陷，何况诛戮太重也是完美照进历史现实。

我们还知道，在股市里凭运气赚到的钱，最终会凭实力亏回去。物必自腐而后虫生，我们要做的只是等待。等待的时候我们不妨看下面这首诗：送瘟神·其二春风杨柳万千条，六亿神州尽舜尧。红雨随心翻作浪，青山着意化为桥。天连五岭银锄落，地动三河铁臂摇。借问瘟君欲何往，纸船明烛照天烧

       原文标题 : A股王牌飞行员操作手册