谷歌：Gemini解不了“小鬼”缠身，明年日子不容易

上篇美国广告综述《Meta与中概出海的爱恨情仇：TikTok踢馆，Temu送宝》中，海豚君主要讨论了Meta的逻辑和估值，认为在走过IDFA的影响之后，社交媒体、短视频的行业趋势还会带领Meta在明年的数字广告市场继续保持优势。

反之，作为IDFA影响下的获利方之一，Google可能在明后年的数字广告市场份额会有一些回吐。但因为同样带有一点短视频和Temu电商竞争红利的逻辑，以及新的AI广告工具Performance Max对搜索转化的提升、YouTube CTV的用户习惯趋势，因此Google整体广告增长也不用太过担心。而云业务，海豚君则期待能和微软一样看到一些AI带来的增量，从而带动云业务盈利水平继续改善。

但近期围绕Google的监管风险较多，其中Google Play税和苹果Safari搜索绑定的问题需要持续关注。如果申诉失败，监管实质性落锤，那么海豚君预计最早可能会对2024年下半年的收入产生一些影响。

具体分析如下 

一、ChatGPT进击满一年，搜索格局变了吗？

距离去年底更具有普适意义的AI机器人ChatGPT 3.5面世以来，已经满一年。这一年AI大模型百花齐放，Google的Bard、Meta的LLaMA等等。但 GPT4.0推出依然是“熟悉的震撼感”，GPT-4.5也已经在路上，可以说Openai仍然是行业的领导者。哪怕是年尾Gemini的出现，虽然原生多模态的优势确实很突出，但仍然是以追赶者的姿态与ChatGPT竞争。

这是技术层面的高低之分，但落到商业上，用户与商家也有不同的评判标准。

1、C端：ChatGPT是“真爱”

从C端的流量来看，ChatGPT的领先者优势还是比较明显的。但显然这个优势更局限在Openai下面，New Bing虽然融合GPT的技术，但并没有带来追赶Google search的能力。

下面三个指标都能说明问题：

（1）根据Similarweb监测的数据，9月起ChatGPT的每月访问量甚至超过了Bing的搜索页面，并且趋势上还在走高。Bard则因为上周Google的Gemini Pro融合进来，因此近期也略有起势。

（2）再看用户在搜索的使用场景下，Google的下载量份额意料之中的高居榜首，超预期的是市占率同比还在提升，访问量也没有出现趋势性下滑。但与此同时，Bing的市占率也略有提升。两巨头双双拉升的情形，符合海豚君在年初的判断——谷歌和微软借助AI优势，挤压更多中小搜索引擎的空间。

（3）不过，虽然含有GPT-4的New Bing，在流量上并没有太明显的提升效果，但基于微软 edge才能使用New Bing这个绑定，却对Edge有一些带动效果。我们拿Statcounter监测的浏览器下载量数据来看，Chrome/Edge的比例，已经从去年11月的14.8下降至今年11月的11.4，背后体现的是Chrome相对Edge的竞争力出现了小幅度的下滑，海豚君将之归功为New Bing（GPT-4）。

2、B端：再看看，变化还早

但从实际流量变现情况，也就是B端客户的视角中，恐怕还没有发生太大的变化。海豚君认为，背后的逻辑仍然是我们年初说的：

技术变革可以带来新的产品体验，既而带来新的用户流量。但在流量积累到一定规模之前，商家选择不同的广告投放平台，还会去衡量平台本身的业态情况，比如平台本身的业务模式、合作方式是否可执行、合作效果（转化率高低）等。

（1）根据Cowen在12月初的调研，广告代理机构目前还没有针对New Bing上的广告或者是Bard上的SGE（Search Generative Experience）有比较明显的预算分配，但关于广告巨头推出的优化广告ROI的AI工具，接受度则不低。

比如上篇综述中提及到的，Advantage+给苹果隐私政策阴影下的Meta带来了很大回补。Google与Advantage+对应的生成式AI工具，则是Performance Max（简称PMax）。PMax也是今年正式推出，商家可以利用PMax自动编辑生成广告创意，然后直接发布到Google的搜索、视频、图片、地图以及社交平台YouTube上。

AI生成不仅给商家提供了更多的广告创意、简化投放流程，从而降低成本，更重要的则是，这两个工具提高了广告精准推荐和实际点击转化的效果。

落到Google上，管理层在电话会中也有过明确的对比：广告主通过使用Performance Max，在成本相同下，转化率提高了13%。因此海豚君预计，PMax还将继续发挥效果，成为2024年Google广告业务增长的主要驱动力之一。

（2）另一方面，从Google与微软的搜索广告收入对比来看，两者的差距也并没有缩小的迹象。反而可能因为Google今年的PMax效果不错，二季度开始Google的搜索收入增长更快。

因此现在再回过头来看年初市场上高调的“搜索入口颠覆论”，不能完全说是无稽之谈，但至少从近一年的大趋势来看，ChatGPT目前toC也在转向收费服务，而toC免费toB变现的广告收入模式上，Google的搜索业务并未遇到真正的危机。

而年末Gemini终于上线，虽然存在一些争议，但对于Google来说，总归是掏出了一把像样的守城宝剑。至于能否抵挡住GPT 4.5的新一轮攻击，我们暂且拭目以待。

但无论最终的战况如何，可以确定的是巨头在AI上的投入还会一直持续下去，在看到变现之前会先看到这部分增量投入在报表中体现。一部分以技术团队薪酬成本的方式，阻碍集团提效的空间。另一部分以资本开支的形式，长年折旧垫高业务成本绝对值，只有靠未来更高的变现力来释放利润。

Google三季报已经初见端倪。在去年四季度至今年二季度期间，连续三个季度努力做“提效”后，今年三季度不仅雇员人数环比净增长，人均薪酬也在增加。依照研发人员薪资一般高于其他行政人员的情况，尤其是AI专用型人才显然工资会更高，因此三季度人均支出同比显著增长的8.9%，很可能代表着Google加大了在AI领域的团队投入。按照这种趋势，由于去年基数低，预计四季度的经营费用还会以更高的增速增长。

二、AI能否拯救Google云？

AI相关确实投入多，不止是Google有费用增加、资本开支增长的迹象，微软、Meta都提到了要提高Capex的相关表述。不过在微软的三季报中，AI的投入并没有拖累微软的利润水平，反而已经开始给到微软比较客观的增量价值。

但这里的增量不是由New Bing带来，前文的数据也可以体现出，广告主对AI智能问答入口并没有倾斜太多的预算，而是体现在企业在对云计算服务的需求增加。

三季度（1Q24FY）微软云业务增速19%相比上季度14%出现明显提速，这在企业砍IT支出的周期环境，尤其对比另外两个同行，Azure和Google Cloud，一个增速刚刚停止放缓，一个增速还在下降的情况下，显然是AI带来的增量红利。

但通过C端直接变现的商业模型还不是很好。

1、订阅付费需要限制使用量。以GPT-4为例，对C端用户来说绝对是一个非常震撼且影响力巨大的产品，但在高昂的成本面前，Openai也无法做到游刃有余的定价。从目前的盈利水平来看，单看 C端业务仍然需要1）相对严格的使用限制；2）提高单次问答的定价，才能避免巨幅亏损。

其中，算力有限是头等问题。年初至今，从ChatGPT plus不限次数，到GPT-4上线初期的每4小时100次，到每3小时25次到11月大更新后的3小时40次，能够看出算力捉襟见肘的变化。11月补充算力期间，GPT-4也暂停了新用户订阅，直至上周才重新恢复。

2、另一个面向C端的产品就是办公软件的AI化。但对于Google来说，由于没有微软绝对垄断型的办公刚需产品Office套件，因此要模仿在微软的Copilot有点困难。Google的Workspace虽然同样也可以作为办公软件，但用户数和Office相差甚远——根据Similarweb数据显示，截至2023年11月，“Workspace.google.com”全球月度访问量只有5250万（包含PC+Mobile），与Office全球超15亿的用户数就不是一个数量级。

所以从这一轮AI对Google能够带来的最大增量价值来看，仍然还是面向企业端的云计算服务。市场可能失望的是，三季度Google Cloud并未展现出这样的红利，增速显著放缓，管理层解释为客户处于优化成本周期内。但由于云业务商业模式的特殊性，但短期的变化更容易受到当前或者上期新签合同规模的变动。

就拿谷歌自己来说，2020年四季度，疫情期间线上零售火热，谷歌云那个季度新签了好几个大单子，主要客户比如福特，积压的合同金额环比就增加了50%。然后下个季度也就是2021年一季度，体现到确认的收入上， Q1的云收入增速在高基数下并没有下降，并且2021年全年都稳定在45%以上的高增长状态。

因此，除了当期的收入增速，我们更要关注的是云业务剩余合同价值的变化（Revenue Backlog）。下图可以看出，截至三季度末，谷歌云的积压合同实际上还环比增加了7.1%，至少说明短期上不用太担心了。而今年前两个季度环比下滑，也正好对应着二、三季度的收入增速放缓。

实际上，将三季度的“存量合同中当期确认量增速下降”与“新增合同额增速回升”两个数据变化结合起来意味着：部分存量客户确实存在优化成本（处于削减IT等资本开支的周期内），但AI同样带来了新客户的需求。

但可能因为Bard的发布会出错bug，使得Google Cloud吃到AI红利的时机要晚于Azure，而随着Gemini Pro正式向云客户开放，我们预计下季度云业务收入将会体现AI带来的增量。

三、短视频内部侵蚀，YouTube的春天是CTV？

由于隐私政策的影响，YouTube广告收入在去年下半年到今年上半年的表现很拖后腿。但从二季度有了好转迹象之后，三季度增速直接提高了8pct。究其原因，“Short短视频变现”+“CTV红利”是撬动趋势变化的核心变量。

但放到明年来看，这两个驱动力也有一些边际变化，下面海豚君将分别进行讨论。

1、Shorts可能仍然存在内部侵蚀

毫无疑问，2024年是广告主会正式将短视频纳入重点营销渠道的一年，但平台之间的竞争也会更加激烈。在上篇广告综述中，我们提及明年Meta Reels收入将呈现出一定规模（全球100-200亿美元），并且是对公司带来明确增量的一年（2023年三季度之前还存在内部之间相互侵蚀的问题）。

同样的，Google下的YouTube在今年也正式开启了Shorts的商业化。在平台的流量倾斜和创作博主激励基金下，eMarketer预测到2023年底将会有64%的美国YouTube观众也是Shorts用户，也就是1.5亿人。但海豚君认为，YouTube Shorts与中长视频之间的相互“内耗”问题可能比Meta反而要更严重。

根据Sensor Tower的单用户日均时长数据，YouTube从1Q22到3Q23一共增长了6分钟，同期Instagram和TikTok也分别增长了9分钟、6分钟：

（1）首先，毫不意外TikTok的用户粘性仍然是最优秀的，在92分钟/天的基础上还能增加6分钟。

（2）而Instagram、YouTube这一年多都存在增加短视频功能的变化，并且在本身时长也低于TikTok的情况下，这样的增幅自然就偏弱了。但海豚君认为，尽管Instagram的日均时长三者最低，但从短视频上线后对整体时长的拉动来看，Instagram吃到的红利（+9分钟）优于YouTube（+6分钟）。

更关键的原因是，在媒体平台过去的两年发展变化中，除了社交媒体信息视频化趋势，还有流媒体网络电视CTV（类似国内智能电视）加速挤压传统有线电视的趋势，而YouTube在这其中也属于受益群体。

也就是说，YouTube在“短视频”+“CTV”双重利好下，整体才提升了6分钟，很大程度上能够说明，目前短视频对YouTube原来的中长视频内容仍然存在时长的互相侵蚀。

那么什么时候Shorts能够发挥出它的“时间杀手”特色，带动YouTube整体时长向前跨一大步？

——海豚君认为，可能还需要边走边看，毕竟这涉及到平台方如何在“短视频内容”和“中长视频内容”之间流量分配的问题。从行业趋势走在前面的中国来看，短视频糅杂在中长视频里面的内容呈现方式，可能效果一般。

2、CTV短期竞争加剧

反过来说，与其去博弈明年竞争更加激烈的短视频，不如看看YouTube在“剪线趋势（居民减少向有线和广播电视频道付费）”下继续吃红利的机会。根据Nielsen数据显示，由于疫情给流媒体带来的流量红利，近几年来传统有线电视的时长份额一直在萎缩，只有在体育节目扎堆期间（目前大部分体育节目的转播版权还在有线电商运营商手上），比如今年的8、9月（有NFL、MLB两大赛事），时长才有略微提升。

而在今年年中开始的好莱坞罢工事件，更是给传统媒体的影视内容更新的节奏按下了暂停键，而流媒体还可以靠着库存内容以及YouTube上的UGC内容给用户提供服务。因此在6-8月，体育赛事还没开始之前，广播以及有线电视的时长份额出现加速下滑。

不过截至10月，美国用户仍然有超过一半的时长花在传统电视（广播+有线）上，这是流媒体（包含联网电视Connected TV）未来成长的想象空间。但相比于中国地区电视大屏时长很快衰落，美国用户因为使用习惯的原因（家庭成员多、客厅宽敞），虽然移动互联网发展已经相当成熟，但并不会因此舍弃电视大屏。因此这种情况下，“流媒体”+“电视”催生出来的CTV用户需求，反而得到了加速发展。

根据eMarketer的预测，2023年美国CTV用户约2.3亿人，在整体互联网用户的渗透率已经达到75%。其中“剪线族”（未支付传统有线电视费）用户有1.4亿人，未来几年还将进一步提升。反之，传统有线电视用户则将进一步萎缩。

常用流量的增加，意味着中长期下，用户会花更多的时间在流媒体内容上。由于CTV需求的变现主要依赖广告，因此用户时长的迁移势必也会影响到广告主的预算分配。

市场蛋糕变大，YouTube作为CTV内容供给方的重要一员，中长期自然会继续受益。8月好莱坞罢工潮兴起，传统电视频道缺少内容，而依赖用户UGC内容的YouTube TV未受影响，并因此而获利，三季度YouTube的CTV广告收入同比增长31%（数据来源The information）。

而随着YouTube CTV时长占比越来越高，YouTube也在积极寻求更好的变现。12月Nielsen透露，YouTube正在调整CTV广告插播策略，期望通过更少的打断但每次更长的广告时间，来同时满足用户观影体验和广告主的投放需求。

但另一面，竞争格局明年也有边际变化。随着Netflix、Amazon Prime以及Disney+从今年开始正式增加广告支持模式，并引导用户接受观看视频时有广告插入，明年预计规模将有不小的增长，届时YouTube广告收入的市场份额可能会受影响，个体增速不及行业增速（eMarketer预计美国CTV广告市场2023-2027年五年平均复合增速为15.6%）。

四、监管风险频出，影响需要关注

上文我们主要围绕了几个支撑估值的核心业务，搜索、云、YouTube，三季度以来的一些变化进行了归纳和前景分析。但近期市场围绕Google热议的话题，除了Gemini，还有反垄断相关的监管风险，包括：

（1）Google Play税纠纷。最新消息是Google败诉Epic，并同意向联邦法院支付7亿美金的罚金，以及简化应用软件从其他渠道下载流程，同时继续提供第三方支付系统（Google在部分地区已经实行1年多）。

说到应用商店税，就不得不提Apple也面临的同样问题，但Epic和Apple之间解决起来就没那么顺畅了。个中差异，核心在于一个是开放生态，一个是封闭生态。在封闭生态里面，Apple Store是否存在垄断性不太好判定。但是在一个本身就是开放的生态里面，不同的应用商店也就类比于不同的应用软件，理论上就需要站在同一起跑线竞争。

如果扯开一个口子，那么对于能够有用户、流水都较高的大型应用软件来说，就有动力去通过自建官网渠道来绕过Google Play了。不过海豚君认为，潜在的损失可能很有限：

首先，并不是所有软件都有自建渠道绕开Google Play的能力，而其他第三方分发平台的流量确实和Google Play不能比。

其次，从用户使用习惯的角度来看，开发商想要完全绕道Google Play仍然很困难，除非是已经被验证成功的全球顶级产品。

通过海豚君测算，假设30%的流水绕过了Google Play，那么对于庞大的Alphabet母公司报表来看，对收入和利润的影响控制在低个位数：

根据Sensor Tower和美银的数据，2023年Google Play上的App流水达到385亿美元，按照26.8%的综合费率（2023年Google Play调整了费率，对所有App前100万美元流水费率降至15%，剩余仍然按照30%来收取），那么2023年的净收入为103亿美元，30%流失就意味着31亿的亿元收入减少，约占Google 23年总营收的1%。再按照10%的成本率+20%的经营费用率，剩下27.8亿美元的经营利润，约占Google23年经营利润的3.4%。

（2）Apple与Google默认搜索引擎的绑定问题。海豚君认为这个影响可能会更需要关注。9月美国联邦法院针对Google在iPhone的Safari上“付费”成为默认搜索引擎的问题，对Google和Apple同时提起诉讼，认为两家的这个行为涉嫌垄断。根据不同的说法，Google每年给Apple上缴的分成费达到80-190亿美元，分别占Apple 2022年总收入的2%-5%。

再根据Google申诉的一份声明中披露，Google通过Safari浏览器获得的搜索广告收入，向苹果分成的比例为36%。这意味着Google从Safari浏览器获得的全部搜索收入为222～527亿美元，这相当于2022年Google整体搜索收入的13.7%～32.4%。由于搜索业务本身利润率较高，因此对利润的影响也会高于收入。

海豚君认为，该案的影响最终可能在可控范围内，但也有小概率的变数：

假如联邦法院对此案诉讼成功，那么对Google的影响变化就是用户在Apple设备上的需要先自主选择搜索引擎而非原来的系统自动默认。但从目前的搜索引擎使用体验来看，Google仍然在用户心中是当之无愧的首选（根据Statcounter数据，Google搜索引擎在移动端的份额仍然维持在95%）。

唯一潜在的风险就是New Bing借助GPT弯道超车，只是现在两者的用户差距还比较大，这需要OpenAi以及微软在AI技术和产品功能体验上长期持续性的领先Google，显然并非易事。

与此同时，这项诉讼比较复杂，因为相关方不仅仅涉及Google，Apple也需要对此给出态度。从Apple的角度，取消默认搜索的话，自己就直接少了一大块躺赚的收入，自然意愿度不高。因此两个巨头与联邦法院的拉扯估计还得一段时间。目前这项诉讼仍然在进行中，市场预计至少会到明年下半年才有一些阶段性的进展，海豚君会持续关注事态发展。

五、总结：从中性估值的弹性与风险收益的角度，Google并非广告股最优选

结合上文的分析，对于Google未来的展望其实就相对比较清晰了，但细分业务也存在不同的短长期变化。整体来看未来的增长趋于稳定，相比于Meta以及几个小票的广告股，短期弹性可能并不多。

1、收入端

（1）搜索：以稳为主，GPT洗涤一年，对Google的搜索收入基本没影响。而年底Gemini及时推出，给了部分产生犹豫想转移预算的商家重新考虑的机会，另外AI可以继续通过提高搜索广告的转化率来增加变现，简单来说，Performance Max 2024年还是主要驱动力。

但随着2023年下半年大部分社交媒体逐步走出苹果IDFA的影响，以及TikTok的竞争，Google搜索在此期间多吃到的数字广告份额，可能也要吐出一部分出来。与此同时，随着线上零售的渗透率提高，亚马逊等电商平台的变现优势也会进一步放大。

谷歌和苹果的解绑风险可能会影响2024年之后的搜索收入，但如果解绑也省去了上缴苹果的分成，所以利润影响会小一些。

（2）YouTube的广告业务简单而言，无论是短视频还是CTV，更多的是受益行业Beta红利，但自身的Alpha纯效益可能并不明显。

Shorts的增量来源于量价提升，加载率提高、CPM增加，但由于难以回避内部时长相互侵蚀的问题，因此从集团角度，整体收入增量可能需要打个折。

另一面，明年短视频将进入竞争加剧的阶段，但相比于TikTok、Meta，YouTube还需要解决如何平衡短视频与中长视频之间的流量问题，毕竟YouTube本质上是内容平台，平台的天然流量来源于YouTube博主的中长视频内容。如果刻意倾斜流量给Shorts，那么自然就会减少中长视频内容的展示量，继而影响博主创作内容的动力。

CTV是一个用户习惯变化导致的行业大趋势，目前还处于一致对“外”（传统广播/有线电视频道）的行业高速增长期，因此YouTube CTV增速也不会低。但由于明年也是Netflix、Disney+以及Amazon Prime加速广告变现的时期，因此YouTube CTV广告份额可能会有削弱。

（3）云业务虽然三季度增速吓坏了市场，但海豚君对后续的增长并不悲观，预计下季度会很快看到AI带动下的增速回暖。

2、利润端

海豚君预计整体仍然可控，但预算分配上，AI投入的占比会进一步提升。从集团角度，降本增效节奏会变慢或者停滞，也就是利润绝对额的增长更多的是靠收入扩张。

结合<1-2>的讨论分析，海豚君对Google的收入和盈利预期相比彭博一致预期略微保守一些（主要在搜索和Google Play收入上），但未考虑解绑Safari的可能损失。预计Google 2024年收入增速11%（BBG Consensus yoy+12%），经营利润949亿，同比增速14.6%，经营利润率28%，较2023年缓慢提升1pct。

Google历史上Forward EV/EBIT一般在12x~25x区间，中枢为18x，即对应1.7万亿，与目前市值相差不大，意味着在海豚君的假设预期下，目前Google合理中性的上升空间已经不大了。

因此这个时候投资者需要更关注Google所面临的风险，除了上文提及的几个事件进展外，尤其需要关注美国宏观经济的变化，虽然海豚君认为硬着陆的可能性不大，但仍然建议紧密跟踪宏观数据，警惕超预期的消费疲软问题出现。

       原文标题 : 谷歌：Gemini解不了“小鬼”缠身，明年日子不容易